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瑞士信貸亞洲區首席經濟家陶冬看中國展望
中國資金對全球衝擊絕對相當大


文．陳怡如


瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟家陶冬博士應邀來台參加財訊瞄準世界財系列講座，主講「中國經濟展望與新投資機會」，關於中國大陸的通貨膨脹、人民幣利率與匯率、中港股市多空探索、中國房市前景分析均有精闢見解。以下是陶冬博士演講內容的彙整：


中國國家統計局剛剛公佈八月份中國ＣＰＩ上漲六．五％，今年以來中國ＣＰＩ已連續六個月漲幅超過警戒線，ＣＰＩ的上漲，我個人認為中國的通貨膨脹已經失控，糧食的通膨不會獲得解決。起因於我們觀察中國夏糧豐收，比去年增加了一．三％，但政府對農民的計劃收購價上漲了四二％，農民還是不感興趣，因生產成本增加的幅度恐怕超過收購價。換句話說，糧食的增產不一定會造成價格的下降。至於秋糧，幾乎整個中國南方出現大規模水災、整北方出現澇災)乾旱(，直接受害面積達到二．五億畝，是整個中國耕地面積的廿五％，今年秋糧收成一定不好，而秋糧的收成佔全年收成的四分之三至五分之四，因此我對於今年糧價走勢不樂觀。
另一大塊糧食——豬肉，豬肉消費佔肉類的七成，二○○六年「藍耳病」的急速蔓延，豬仔的死亡率達到四○％，生豬飼養的週期需要十二到十七個月之久。換句話說，糧食的價格仍將持續高漲。
更令人擔心的是，中國的通貨膨脹不僅是糧食的通膨，民眾對於通膨的期望出現戲劇性的變化。當初製造業的農工短缺，已經轉變為服務業的短缺，服務業一旦出現員工短缺，加價是在所難免。服務業的上漲，對於通貨膨脹預期心理會更強，工資一定上漲、租金價格、服務費用上漲，而這會是下一輪啟動中國通貨膨脹上漲的主要因素。
如果中國通貨膨脹繼續，對可能對全球輸出通膨。以美國來說，從數據開始收集以來的二○○三年開始，中國對美國一直是輸出通縮，但是從今年五月開始，情況改變了，中國已經從通縮輸出國變成通膨輸出國了。

軟商品未來必大漲

我想提供大家重要的投資題材是軟商品，通膨在上升，而短期之內糧食難以大幅度的增長，我相信糧食、肉類大量進口中國的時代已經來臨。在政治上是正確的投資，中美貿易長期失衡，一旦中國進口糧食、肉類，全球糧價、船運價格的上漲是極其重大的利好。中國剛剛宣佈向美國進口十萬噸豬肉，這是去年中國進口豬肉的四倍，但是僅相當於中國豬肉消費半天的水平。美國是全球最大的豬肉輸出國，總庫存量不過廿九萬噸。中國一個單子就打掉全世界豬肉庫存的三分之一，這就是中國可能對世界軟商品是市場的影響。
中國小麥、大米、大豆等糧食的生產增幅都小於消費增幅，二○○八年的趨勢也是如此。我認為這是工業化過程不可逆轉的長期趨勢。
中國對糧食的需求在二○○○年到二○○四年成長了五．五％，全世界卻是少了一．三％；中國在過去五年對肉類的消費增長十一．九％，全球僅增長一．六％；中國在牛奶的消費增長廿二％，全球減少○．六％。中國的經濟在起飛、老百姓收入提高，帶來的是蛋白質的消耗量提高，每一克肉類需要四克榖類作飼料，這也就是中國需求對全世界糧食的影響。
各種榖物近幾年的供給增量不如需求，庫存量一直降低，目前玉米、大米、小麥的庫存幾乎都在廿年的最低點，中國在軟商品市場方面，供需失衡已經到了一觸即發的效應。如果中國人每兩星期，每人多喝一杯牛奶，全世界牛奶的生產量要增加廿倍。
中國同時面臨水資源問題，缺水現象尤其集中在中國北方，有三分之二城市缺水，集中在長江以北，長江以北佔全中國六六％的耕地、聚集四六％的人口，但僅十九％的水資源在長江以北，我個人判斷五年之內中國一定會有一次水荒。唯一解決的方法就是進口糧食，因為生產每一噸糧食的過程要花十噸水，換言之進口一噸糧食等於進口十噸水。
我很難說中國何時會大量進口糧食，但是從上述的推論，相信一定會實現。一旦中國大量進口糧食，全球軟商品的價格會受惠於巨大的市場結構性變化，小麥、大豆、豬肉等許許多多軟商品的價格，相信都會出現一次大的市場結構性上揚。硬商品的價格已經比上一輪高點平均高出一五○％，而軟商品扣除通貨膨脹之外，現在的價格是過去高點的七五％而已。

散裝航運受惠

除此之外，我還想強調航運。波羅的海)ＢＤＩ(航運指數大漲到八千多點的歷史新紀錄。這一輪上升基本上與中國對於硬商品的需求有絕對的關係，全球散貨有五五％是中國需求，而中國有七五％需求來自鋼鐵、鐵礦石、煤炭。我們未來將看到第二輪是糧食大規模的散運需求，目前糧食佔中國散運十五至廿％的需求，未來完全可能增加到卅至四五％。過去全球增加了很多油輪、貨櫃的運輸能力，但散裝船卻沒有增加，而且在二○○九年下半年以前不會增加。二○一○年前所有船廠產能已經爆滿，沒有生產散裝輪的空間，最快二○一二年才會有新的散裝輪。
中國的通貨膨脹上升，中國會不會加息？我認為中國大幅度加息在所難免，反對者的理由是，加息並不能夠解決供給不足。但是不加息，中國的實際利率)利率減掉通貨膨脹(深深的陷入負值，以致於錢不斷從銀行出走，進入房地產、股市，造成更大的泡沫。
在過去三年的宏觀調控，對於幾億的銀行儲蓄戶是沒用的，因為放在銀行會貶值，這就是為何現階段的負利率必然導致中國利率的大幅上升。我們認為到年底前中國至少會加息兩次，明年還需要加息三次到四．九五％。

Ａ股指數不會大跌

Ａ股市場估值)股價(偏高，二○○七年動態Ｐ／Ｅ是四四倍，全球股市平均是十六倍。五月卅日證券交易印花稅的調高，Ａ股急遽下跌，給散戶上了一課。但是之後連續四天股市連續暴跌，給政府官員上了一課。北京政府對於政策的效果之大感到害怕了，之後就再也沒有一項政策直接針對股市。
北京在股市問題上面的策略，因此發生了變化。在這之前試圖通過政策措施打壓股市，但之後希望通過供應流動性來解決。也就是說，與其用政策打壓股市，不如加快ＩＰＯ、加快香港巨型國企回到Ａ股上市、開始允許國內資金投資海外市場。
當中國石油、中國移動這些巨無霸，以相當便宜的本益比回到Ａ股上市，Ａ股的本益比自然就會下調。我認為指數大跌的機會不大，但是營運狀況不好的垃圾股會在不動聲色之間被邊緣化。
資金流入Ｈ股，是今後香港、亞洲資本市場，甚至於是全球資本市場的熱門課程。「北水南調」到「北水南流」到「洪水滾滾」，只是時間的問題。
但是真正指望著「資金自由行」槍響後大量資金流入，我認為這就傻了，這只是中國長期資本向外流出是一個政策上的里程碑，但是真正有錢的人大量的錢早就去了。更重要的是，大量的企業資金、ＱＤＩＩ資金已經流進香港。前面一段期間，每次只要香港急跌，到了下午就拉，誰在買？中國的保險公司、ＱＤＩＩ。
還有一個更有趣的現象，這幾天，都是美國的ＡＤＲ先漲，之後才拉動港股漲。我覺得這就不能說是中國資金了吧，實際上這涉及到全球資金的戰略。美國、歐洲經濟不穩，新興市場有些好有不好，沒有比中國好的了，因而全球資金通過ＡＤＲ拉動。
我認為，無論從任何意義上，今後Ｈ股都非常有作為。因為這是中國資金大量流入海外的序幕，第一站一定是香港。Ａ、Ｈ股間的差距一定縮小，但是差距不可能完全消失，因為Ａ、Ｈ股的資金來源、估值標準不同。如果Ｈ股估值炒到與Ａ股相等，國際機構一定會調整持股。所以我認為，長遠來講，Ａ、Ｈ股會有共振但不會同步。

人民幣將加速升值

中國熱錢炒香港個股有兩個特點：第一，港股Ｔ＋２交割、大陸Ｔ＋０沒有錢不能買賣，中國熱錢到香港就上上下下的炒當沖，最近恆生爆大量就是這樣。第二，香港有很多的權證，大陸沒有那麼多，在大家對Ｈ股一片看好之下，當然是炒權證，權證的成交量已經佔到香港整個成交量的廿五％。大量中國資金的流入，香港的股市會大漲，但也可能演出「修女也瘋狂」)過熱(。
人民幣加速升值事態已形成，今年有兩個比較大的變化，一個是中國出口退稅的降低，這個政策的背後反應出中國政府對出口業全面重新評估，出口在中國的經濟重要性地位下降；第二是過去幾個月，資金自由行、ＱＤＩＩ一系列的資金外流措施出現，我認為這是北京政府認為國內流動性已經大到無以復加的地步的直接反應。這種情況下，我認為人民幣兌美元升值以年率計算，會從上半年的五．五％到全年的五．五％至七％。明年會升值七至十％，人民幣升值速度加快。
奧運是眾望所歸的新投資題材，北京投入三八○億美元。北京奧運花的錢，比過去一二○年奧運花的錢總和還要多。北京現在有廿幾個場館在建、卅幾個酒店或觀光設施在建。但是上海有上千個樓盤在建，其他城市不知有多少的樓盤、地鐵等等在建，北京佔中國ＧＤＰ才不過四％，這還是高估的數字，也就是說，北京的投資對於中國整體投資的影響是微乎其微。

奧運題材已提前反應

舉辦奧運會，對大國的ＧＤＰ影響不大。若把舉辦奧運會前四年的房價和股價加起來表現來看，平均是上漲四○％，而上海Ａ股已經漲了二六八％、北京房價已經漲了一六一％，因此奧運行情還能有多少期待？
奧運的消費、旅遊，航空股受惠與否，我不敢確定。中國屆時應該會拿不少金牌吧！中國人會待在家裡看電視轉播，還是出去玩呢？所以，航空概念我建議買機場而不是航空股。如果對奧運概念有興趣，可以買媒體、網絡或手機股。中國移動在新年就有廿億條簡訊發出，中國移動光新年就有十億元人民幣的收入。想想，只要中國在奧運拿了一面金牌，會有多少條簡訊發出？中國移動的本益比只有廿倍，又是全中國人都知道的品牌，具有壟斷的地位。而三Ｇ執照免費且鐵定在奧運前開放，估計第四季在Ａ股上市。