台大EMBA教室分析》掌控財務 慎選融資三方案
【經濟日報╱陳明賢】 2008.04.27 03:50 am
探討一家公司的融資策略時，經理人要首先了解企業的財務現況與特性。依企業目前的財務狀況及現金流量預測，擬定適合的融資方案。任何融資方案沒有穩賺不賠的，我們只能根據對未來預測發生的機率，從現存的籌資管道判斷最佳策略。
從財務表現來看，CCI獲利表現良好，是家經營環境穩定、且保守的公司。透過簡單的運算，可得知CCI的營收成長率，每年平均增加9.4％、稅前及息前淨利（EBIT）成長率9.95％。每股股利相對低，但仍穩定成長，股價高低起伏，平均成長3.52％。
CCI過去的融資行為非常依循融資順位理論。CCI過去大部分使用保留盈餘，進行公司擴充。因此舉債比率不高，僅有20%，而且幾乎沒有長期負債；CCI之權益比率80%，保留盈餘占股東權益78％。
發行新股 較保守安全
首先探討第一項籌資方案：發行新股。CCI 可以每股17.5美元（扣除發行成本，每股淨收16.5美元），發行300萬新股，取得所需5000萬美元現金。
每家公司剛進行合併時，需考量兩家公司的磨合期，制定一項較穩定的策略；發行新股即是最穩定保守的策略。發行新股不像發行債券，有固定利息支出，也不需還本金，因此對於併購後不確定狀況的因應，最為保守及安全。
CCI現有股權（450萬股）大多集中在經理人手中，因此增發300萬新股並不會引發股權稀釋的問題。而且對於CCI是否有足夠能力，維持現有發放股利水準，也沒有太大疑慮。預估併購後稅後淨利為2,040萬美元，然而股利需求僅需1,125萬美元(1.5美元乘以750萬股)，應不虞匱乏。
站在反對立場，由於CCI現行股價並不高，若要籌到5000萬美元，需發行300萬新股票，目前雖不會稀釋經營階層的股權比重，但可能會稀釋每股稅後純益（EPS），每股稅後純益將由現在3.41美元，降為增資後的2.72美元。
另外，資本市場會以懷疑眼光看待此一現金增資的舉動。雖然企業主張併購是一件創造價值（value creating）的投資；資本市場不禁會懷疑若這是一項有利可圖的投資案，為何不把利潤留給舊股東，而要邀請新股東分享？資本市場慣常解讀，現金增資是公司內部高估現行股價，而想利用偏高價格進行發新股；因此市場反應大多以股價下降收場。
發公司債 有槓桿效用
第二個方案是發行公司債。發行公司債最大的好處在提供財務槓桿，若企業投資的邊際總資產報酬率大於該方案之融資成本，則該企業之併購可被視為是一件創造價值的投資。
CCI這項投資案能帶來的邊際稅前總資產報酬率（ROA）是16.8% (增額稅息前盈餘840萬，除以5000萬美元)，大於稅前舉債資金成本10%；因此將可有效提高公司價值，或是股東權益報酬。
另一個可以看出舉債對公司的財務槓桿作用，是比較CCI舉債前後，或和其他融資方案之PS是否有所不同？CCI舉債前後EPS會上升，CCI舉債後的EPS是3.87美元，高於併購前的3.41美元，也高於發行新股的2.72美元。
再從CCI的償債能力分析，假設併購後CCI的稅息前盈餘3400萬，利息費用500萬，舉債後的利息保障倍數將近可達6.8倍。從債信評等觀點來看，這是家償債能力很好的公司。
然而CCI舉債比例從20%增加到33%，對於財務風險及破產成本，應該增加有限。另外舉債帶給CCI節稅的效果，假設每年可節稅200萬(邊際稅率40%)，15年期年金，以稅後舉債成本6%折現，理論上節稅效果將增加CCI 1942萬的現值。
但有董事質疑，公司債到期時，需支付1,250萬美元現金，對公司是否是項重擔？
CCI合併前的稅後淨利是1,536萬美元，如果進行合併，公司的稅後淨利會增加504萬美元，合併後的稅後淨利相加達2,040萬美元，扣除稅後利息費用300萬美元，250萬美元償債基金，每年需發放675萬的股利額度，CCI可產生剩餘現金流量至少800萬美元現金。因此15年後1250 萬美元現金需求，應游刃有餘。
再從資本市場方面訊息效果討論，市場上對於增加舉債進行投資，通常以好的訊息解讀，而通常股價會上升。市場認為，公司若以舉債投資，通常有信心其後的盈餘或現金流量將足夠應付利息的增加。
然而可能的意外，在於CCI從未採用舉債融資方式。若訊息傳達不明確，市場可能對公司的融資態度轉換，可能會懷疑公司的財務狀況是否出了問題。
發特別股 股權不稀釋
第三個方案是發行特別股。發行特別股的好處，在於企業無力支付股利時，不會造成破產；對於併購後不確定狀況之因應，較為保守及安全。而且特別股沒有投票權，不會造成股權的稀釋。
然而特別股之缺點在於股利無法抵稅，因此整個股利支付是為稅後資金成本10.50%，甚至高於合併案的稅後總資產報酬率（ROA）是10.08%，因此無法提供財務槓桿作用，甚至創造價值；我們預測未來股東權益報酬率，有降低之虞。
結論
CCI是貨運業，其營業所得不至於波動性太大。加上最近幾年，營收及營業所得均呈穩健上漲趨勢。依據現有的財務特性，建議CCI透過發行公司債方式，取得購併所需的5000萬美元現金。
但若決定舉債，為防市場不良考量，CCI需事前把投資案訊息妥善傳達出去，再透過媒體曝光該項融資策略的優缺點；以免資本市場誤解其舉債措施是因為公司財務弱化之結果。
（作者是台大財務金融系暨研究所教授，林婉翎整理）
【2008/04/27 經濟日報】
【經濟日報╱陳明賢】 2008.04.27 03:50 am
探討一家公司的融資策略時，經理人要首先了解企業的財務現況與特性。依企業目前的財務狀況及現金流量預測，擬定適合的融資方案。任何融資方案沒有穩賺不賠的，我們只能根據對未來預測發生的機率，從現存的籌資管道判斷最佳策略。
從財務表現來看，CCI獲利表現良好，是家經營環境穩定、且保守的公司。透過簡單的運算，可得知CCI的營收成長率，每年平均增加9.4％、稅前及息前淨利（EBIT）成長率9.95％。每股股利相對低，但仍穩定成長，股價高低起伏，平均成長3.52％。
CCI過去的融資行為非常依循融資順位理論。CCI過去大部分使用保留盈餘，進行公司擴充。因此舉債比率不高，僅有20%，而且幾乎沒有長期負債；CCI之權益比率80%，保留盈餘占股東權益78％。
發行新股 較保守安全
首先探討第一項籌資方案：發行新股。CCI 可以每股17.5美元（扣除發行成本，每股淨收16.5美元），發行300萬新股，取得所需5000萬美元現金。
每家公司剛進行合併時，需考量兩家公司的磨合期，制定一項較穩定的策略；發行新股即是最穩定保守的策略。發行新股不像發行債券，有固定利息支出，也不需還本金，因此對於併購後不確定狀況的因應，最為保守及安全。
CCI現有股權（450萬股）大多集中在經理人手中，因此增發300萬新股並不會引發股權稀釋的問題。而且對於CCI是否有足夠能力，維持現有發放股利水準，也沒有太大疑慮。預估併購後稅後淨利為2,040萬美元，然而股利需求僅需1,125萬美元(1.5美元乘以750萬股)，應不虞匱乏。
站在反對立場，由於CCI現行股價並不高，若要籌到5000萬美元，需發行300萬新股票，目前雖不會稀釋經營階層的股權比重，但可能會稀釋每股稅後純益（EPS），每股稅後純益將由現在3.41美元，降為增資後的2.72美元。
另外，資本市場會以懷疑眼光看待此一現金增資的舉動。雖然企業主張併購是一件創造價值（value creating）的投資；資本市場不禁會懷疑若這是一項有利可圖的投資案，為何不把利潤留給舊股東，而要邀請新股東分享？資本市場慣常解讀，現金增資是公司內部高估現行股價，而想利用偏高價格進行發新股；因此市場反應大多以股價下降收場。
發公司債 有槓桿效用
第二個方案是發行公司債。發行公司債最大的好處在提供財務槓桿，若企業投資的邊際總資產報酬率大於該方案之融資成本，則該企業之併購可被視為是一件創造價值的投資。
CCI這項投資案能帶來的邊際稅前總資產報酬率（ROA）是16.8% (增額稅息前盈餘840萬，除以5000萬美元)，大於稅前舉債資金成本10%；因此將可有效提高公司價值，或是股東權益報酬。
另一個可以看出舉債對公司的財務槓桿作用，是比較CCI舉債前後，或和其他融資方案之PS是否有所不同？CCI舉債前後EPS會上升，CCI舉債後的EPS是3.87美元，高於併購前的3.41美元，也高於發行新股的2.72美元。
再從CCI的償債能力分析，假設併購後CCI的稅息前盈餘3400萬，利息費用500萬，舉債後的利息保障倍數將近可達6.8倍。從債信評等觀點來看，這是家償債能力很好的公司。
然而CCI舉債比例從20%增加到33%，對於財務風險及破產成本，應該增加有限。另外舉債帶給CCI節稅的效果，假設每年可節稅200萬(邊際稅率40%)，15年期年金，以稅後舉債成本6%折現，理論上節稅效果將增加CCI 1942萬的現值。
但有董事質疑，公司債到期時，需支付1,250萬美元現金，對公司是否是項重擔？
CCI合併前的稅後淨利是1,536萬美元，如果進行合併，公司的稅後淨利會增加504萬美元，合併後的稅後淨利相加達2,040萬美元，扣除稅後利息費用300萬美元，250萬美元償債基金，每年需發放675萬的股利額度，CCI可產生剩餘現金流量至少800萬美元現金。因此15年後1250 萬美元現金需求，應游刃有餘。
再從資本市場方面訊息效果討論，市場上對於增加舉債進行投資，通常以好的訊息解讀，而通常股價會上升。市場認為，公司若以舉債投資，通常有信心其後的盈餘或現金流量將足夠應付利息的增加。
然而可能的意外，在於CCI從未採用舉債融資方式。若訊息傳達不明確，市場可能對公司的融資態度轉換，可能會懷疑公司的財務狀況是否出了問題。
發特別股 股權不稀釋
第三個方案是發行特別股。發行特別股的好處，在於企業無力支付股利時，不會造成破產；對於併購後不確定狀況之因應，較為保守及安全。而且特別股沒有投票權，不會造成股權的稀釋。
然而特別股之缺點在於股利無法抵稅，因此整個股利支付是為稅後資金成本10.50%，甚至高於合併案的稅後總資產報酬率（ROA）是10.08%，因此無法提供財務槓桿作用，甚至創造價值；我們預測未來股東權益報酬率，有降低之虞。
結論
CCI是貨運業，其營業所得不至於波動性太大。加上最近幾年，營收及營業所得均呈穩健上漲趨勢。依據現有的財務特性，建議CCI透過發行公司債方式，取得購併所需的5000萬美元現金。
但若決定舉債，為防市場不良考量，CCI需事前把投資案訊息妥善傳達出去，再透過媒體曝光該項融資策略的優缺點；以免資本市場誤解其舉債措施是因為公司財務弱化之結果。
（作者是台大財務金融系暨研究所教授，林婉翎整理）
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