台大EMBA教室分析》掌控財務 慎選融資三方案

【經濟日報╱陳明賢】 2008.04.27 03:50 am


探討一家公司的融資策略時,經理人要首先了解企業的財務現況與特性。依企業目前的財務狀況及現金流量預測,擬定適合的融資方案。任何融資方案沒有穩賺不賠的,我們只能根據對未來預測發生的機率,從現存的籌資管道判斷最佳策略。

從財務表現來看,CCI獲利表現良好,是家經營環境穩定、且保守的公司。透過簡單的運算,可得知CCI的營收成長率,每年平均增加9.4%、稅前及息前淨利(EBIT)成長率9.95%。每股股利相對低,但仍穩定成長,股價高低起伏,平均成長3.52%。

CCI過去的融資行為非常依循融資順位理論。CCI過去大部分使用保留盈餘,進行公司擴充。因此舉債比率不高,僅有20%,而且幾乎沒有長期負債;CCI之權益比率80%,保留盈餘占股東權益78%。



發行新股 較保守安全

首先探討第一項籌資方案:發行新股。CCI 可以每股17.5美元(扣除發行成本,每股淨收16.5美元),發行300萬新股,取得所需5000萬美元現金。

每家公司剛進行合併時,需考量兩家公司的磨合期,制定一項較穩定的策略;發行新股即是最穩定保守的策略。發行新股不像發行債券,有固定利息支出,也不需還本金,因此對於併購後不確定狀況的因應,最為保守及安全。

CCI現有股權(450萬股)大多集中在經理人手中,因此增發300萬新股並不會引發股權稀釋的問題。而且對於CCI是否有足夠能力,維持現有發放股利水準,也沒有太大疑慮。預估併購後稅後淨利為2,040萬美元,然而股利需求僅需1,125萬美元(1.5美元乘以750萬股),應不虞匱乏。

站在反對立場,由於CCI現行股價並不高,若要籌到5000萬美元,需發行300萬新股票,目前雖不會稀釋經營階層的股權比重,但可能會稀釋每股稅後純益(EPS),每股稅後純益將由現在3.41美元,降為增資後的2.72美元。

另外,資本市場會以懷疑眼光看待此一現金增資的舉動。雖然企業主張併購是一件創造價值(value creating)的投資;資本市場不禁會懷疑若這是一項有利可圖的投資案,為何不把利潤留給舊股東,而要邀請新股東分享?資本市場慣常解讀,現金增資是公司內部高估現行股價,而想利用偏高價格進行發新股;因此市場反應大多以股價下降收場。



發公司債 有槓桿效用

第二個方案是發行公司債。發行公司債最大的好處在提供財務槓桿,若企業投資的邊際總資產報酬率大於該方案之融資成本,則該企業之併購可被視為是一件創造價值的投資。

CCI這項投資案能帶來的邊際稅前總資產報酬率(ROA)是16.8% (增額稅息前盈餘840萬,除以5000萬美元),大於稅前舉債資金成本10%;因此將可有效提高公司價值,或是股東權益報酬。

另一個可以看出舉債對公司的財務槓桿作用,是比較CCI舉債前後,或和其他融資方案之PS是否有所不同?CCI舉債前後EPS會上升,CCI舉債後的EPS是3.87美元,高於併購前的3.41美元,也高於發行新股的2.72美元。

再從CCI的償債能力分析,假設併購後CCI的稅息前盈餘3400萬,利息費用500萬,舉債後的利息保障倍數將近可達6.8倍。從債信評等觀點來看,這是家償債能力很好的公司。

然而CCI舉債比例從20%增加到33%,對於財務風險及破產成本,應該增加有限。另外舉債帶給CCI節稅的效果,假設每年可節稅200萬(邊際稅率40%),15年期年金,以稅後舉債成本6%折現,理論上節稅效果將增加CCI 1942萬的現值。

但有董事質疑,公司債到期時,需支付1,250萬美元現金,對公司是否是項重擔?

CCI合併前的稅後淨利是1,536萬美元,如果進行合併,公司的稅後淨利會增加504萬美元,合併後的稅後淨利相加達2,040萬美元,扣除稅後利息費用300萬美元,250萬美元償債基金,每年需發放675萬的股利額度,CCI可產生剩餘現金流量至少800萬美元現金。因此15年後1250 萬美元現金需求,應游刃有餘。

再從資本市場方面訊息效果討論,市場上對於增加舉債進行投資,通常以好的訊息解讀,而通常股價會上升。市場認為,公司若以舉債投資,通常有信心其後的盈餘或現金流量將足夠應付利息的增加。

然而可能的意外,在於CCI從未採用舉債融資方式。若訊息傳達不明確,市場可能對公司的融資態度轉換,可能會懷疑公司的財務狀況是否出了問題。



發特別股 股權不稀釋

第三個方案是發行特別股。發行特別股的好處,在於企業無力支付股利時,不會造成破產;對於併購後不確定狀況之因應,較為保守及安全。而且特別股沒有投票權,不會造成股權的稀釋。

然而特別股之缺點在於股利無法抵稅,因此整個股利支付是為稅後資金成本10.50%,甚至高於合併案的稅後總資產報酬率(ROA)是10.08%,因此無法提供財務槓桿作用,甚至創造價值;我們預測未來股東權益報酬率,有降低之虞。

結論

CCI是貨運業,其營業所得不至於波動性太大。加上最近幾年,營收及營業所得均呈穩健上漲趨勢。依據現有的財務特性,建議CCI透過發行公司債方式,取得購併所需的5000萬美元現金。

但若決定舉債,為防市場不良考量,CCI需事前把投資案訊息妥善傳達出去,再透過媒體曝光該項融資策略的優缺點;以免資本市場誤解其舉債措施是因為公司財務弱化之結果。

(作者是台大財務金融系暨研究所教授,林婉翎整理)

【2008/04/27 經濟日報】

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