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美次級房貸風暴之影響

【經濟日報╱劉德明】 2008.05.04 02:48 am


去年，美國次級房貸大量違約，導致與美國房貸有關的房貸公司、地產公司、房貸保險公司與投資銀行經營產生嚴重困難，進而導致美國信用市場大幅萎縮，引發全球金融危機。

去年7月中旬以來，除了中國之外，全球股市同步大幅下跌。由於情勢嚴重，8月以後歐洲央行與美國聯邦準備理事會聯袂對市場提供緊急融通資金，為防範經濟衰退，聯準會9月18日更先發制人，一舉將聯邦資金利率調降2碼。

雖然世界央行的做法緩和了全球金融市場流動資金的問題，避免進一步債信惡化，且全球股市也跟著歡聲雷動，但全球資產價格高估與貸款人「違約支付房貸的危機」及引起的連鎖反應並未因此消除，全球流動性資金過剩的問題反而因要解救次級房貸危機而變本加厲。

全球通貨膨脹目前看來一觸即發，亞洲尤其嚴重，除非亞洲國家貨幣大幅升值與升息，否則大幅物價上漲引發的通貨膨脹預期無法避免，但不管如何，過去五年低通膨成長的黃金年代，將不復見，投資人宜審慎因應。

遠因...抵押貸款證券化衝高


追溯此次美國次級房貸風暴的源頭，應是來自2000年。當時美國高科技股市泡沫爆炸，導致美國股市與經濟連續三年衰退，為了避免美國經濟進一步惡化，當時的聯準會主席葛林斯潘連續15次降息，在2003年6月將聯邦資金利率降到50年來最低的 1% ， 其他國家也跟著降息，導致低利率資金充斥全球。

由於利息太低，投資者都想辦法要求獲得較高的報酬率，但高報酬的貸款通常都有較高的違約風險，投資銀行於是把原先高風險的貸款以各類資產做抵押，由於此時美國房市正在上漲，所以房地產貸款的抵押貸款特別受歡迎。

銀行貸款出去後，將取得的房貸債權委託特定金融機構證券化、分割後販售，即為不動產貸款抵押證券。這些次級房屋信貸經過貸款機構及華爾街投資銀行組合包裝之後，以票據或證券產品形式在抵押二級市場上出賣，用高息吸引其他金融機構和對沖基金購買，這是為什麼美國的房貸風波會影響到全球的金融市場。

據估計，1980年銀行的抵押貸款只有10%被證券化，2007年則有高達56%的抵押貸款被證券化，這些證券化的商品隱藏在結構性債券與避險基金的投資組合中，在全球投資者間流竄。

近因...利率飆升違約率大增


不幸的是自2004年6月起，美國聯準會開始升息，後來連續17次升息，將聯邦資金利率提高到5.25%，原來使用可調利率房貸的購屋者在前兩年後每年利率必須上調2%，使可調利率房貸購屋者的每月房貸支付幾乎增加兩倍。

同時自2006年以後美國房市開始疲軟，尤其是早先房地產大幅上漲的加州與佛州更出現顯著的下跌，不少房價跌幅到了買屋者權益為負的情況，因此2006年下半年開始就出現不尋常的次級房貸違約，去年下半年則達到高峰。

當房貸違約超過原先評價所估計的比率，那些以房貸為抵押的債券和衍生性商品的評價立刻大跌，投資相關商品的機構法人開始面臨跌價損失，至於基金，不但面臨跌價損失，更要應付投資人的基金贖回潮，而開始拋售房貸相關的抵押債券。

另一方面，由於房貸的違約率上升，投資銀行或避險基金開始拒絕接受次級房貸的抵押證券，原先靠轉賣次級房貸證券周轉的獨立房貸公司頓時資金週轉失靈，不得不廉價拋售庫存的抵押貸款來周轉，所以次級房貸公司受創最慘，到目前為止，已有超過24家的美國房貸公司宣告破產。

由於握有房貸的金融機構也急於求售，這導致6.5兆美元的美國房貸抵押市場幾的乎崩潰，造成惡性循環的系統風險。

標準普爾、穆迪與惠譽等信評公司在去年7月初總計調降約173億次級房貸債信，災情開始惡化，操作房地產抵押證券的對沖基金受傷慘重，美國貝爾史登投資銀行的旗下兩檔對沖基金宣告破產，連鎖反應從美國一路傳到澳洲、德國、法國銀行旗下的基金都遭波及 。

影響...金融風暴蔓延到全球


次級房貸風暴不止衝擊美國的房貸市場，也危及美國的房地產市場及美國經濟。更由於不少各國的金融機構與投資者握有美國的避險基金與房地產貸款相關的抵押債券，因此引起各國投資者的恐慌，爭相贖回，引起國際金融市場的連鎖反應，並蔓延到全球股匯市，導致銀行間人人自危而引發國際金融風暴。估計美國次級房貸市場目前規模在1兆美元左右，而違約部分則在2千億美元。

次級房貸風暴首當其衝的是次級房貸業，目前次級房貸業者至少已經裁掉2萬人，而且波及到正常的房貸業者。美國失業率可能因此上升，打擊美國消費者情緒，消費者支出是美國經濟成長的主要動力，消費支出一減少，美國經濟就不會有好臉色。

由於房市衰退與信貸金融危機的擴大，消費者對於自己的支出愈來愈審慎，這導致所有休閑娛樂用途車輛產品的銷售都出現了停滯。另一方面，此一風暴所造成的信用緊縮問題已蔓延到公司債市場，在市場籌資遭遇阻礙下，企業資本投資也將減少，對經濟造成衝擊。

相較歐美，亞洲國家參與衍生性商品的程度較淺，中國、印度等經濟成長力強，亞洲受美國次級房貸的衝擊較少。亞洲市場資金多，流動性高，在中國高經濟成長帶動下，次級房貸問題對亞洲的影響不大。

穆迪信評也指出，亞洲銀行業次級房貸的投資不多，對亞洲的衝擊係於區域內從事國際投資和全球性的銀行。次級房貸風暴顯示出美國經濟不再獨霸，全球經濟目前已出現美國、中國與歐盟三強鼎立的局面。

警惕...高槓桿投資風險很大


雖然美國次級房貸風暴對台灣目前衝擊不大，但卻是投資人重新認識投資風險的好時機。由於國際金融市場尤其是日本與美國，近年來長期處於低利率， 導致對高利率債券的需求提高，連帶導致對不動產貸款證券化產品需求不當的提高，使次級房貸風險不當的低估，而次級房貸風暴不過是把本是高風險的次級房貸風險呈現出來。

所以我們由此次風暴學到的最大的教訓是，任何貸款只要貸款者沒有出資又沒有足夠的所得來還款都是很危險的，即使有抵押資產的貸款，但只要抵押資產價值高估，這些貸款都有很高的風險，台灣過去銀行的鉅額呆帳與雙卡風暴就是一例。

另一個教訓是，在各類資產膨脹的年代高槓桿投資是相當危險的事，房貸本來就是高槓桿的投資，次級房貸的槓桿倍數通常更高而風險也更高，次級房貸的「抵押債務債券」不管如何包裝都不能掩蓋高槓桿高風險的本質，某些避險基金又以高槓桿來操作這些抵押債務債券，更是火上加油，難怪會翻船。

經過這次教訓投資者對於高槓桿的投資或複雜的結構債券應特別警戒，可以預期的是，衍生性商品與結構債券之交易量將因此大幅萎縮，高評等的公司債與穩定殖利率的優質股票將更受投資者青睞，對金融市場未嘗不是好處。

由於聯準會為了避免房貸風暴導致美國經濟衰退，不排除連續降息，英國也有意降息，因此可以預見的是，在美國停止降息之前，美元將一直處於弱勢。

全球經濟沒有降溫的情況下，弱勢的美元與國際金融市場過多的流動性將引起全球的通貨膨脹。最近油價、金價與其他原物料價格紛紛創下歷史新高，中國的物價年上漲率也達到警戒線的7%，增加中國升息與升值的壓力，這都將會對國際景氣造成不利的影響。

最後特別要注意類似房貸風暴會不會在台灣重演的問題。央行統計即指出，截至2007年6月底止，國人不動產貸款總餘額達5兆4,090億元，創下史上最高金額紀錄，民眾的不動產貸款占民間向銀行各項貸款比重已高達69%，遠遠高出1999年的60%。

如此的高比重，中央銀行又決議自去年9月21日起升息半碼，一方面是遏止物價漲幅升高，另一方面是我國實質利率仍低於中性利率水準，當然最急迫的任務是防止國內資金外流。然而銀行房貸利率將因此提高，對房地產業者仍將是打擊，本土型的房貸風暴是否可能在台灣上演，政府、業者、投資大眾應該以美國次級房貸風暴為鑑而有所警惕。

（作者是國立中山大學財務管理系教授、IARFC協會講師）