先探投資週刊
第 1469 期 2008.06.13 出刊
油價泡沫破裂將有兩階段
作者：謝國忠
原油價格還會繼續上漲，但油價停止上漲要等到新興市場國家放開價格；油價下跌則需等美聯儲將利率提高到通脹率以上，而這很可能是在二○一○年中。
近日，油價在劇烈波動。美國西德克薩斯中質原油即期合約(WTI)五月底漲到每桶一三五美元，但之後一周迅速跌回每桶一二六美元。價格的劇烈波動增加了對期權的需求，特別是執行價與WTI現價差距較大的期權。看漲陣營認為，價格會被推高到每桶二○○美元。看跌的人則認為，價格已經漲到峰頂，需求將減少，並帶動價格下跌至每桶八○美元。
我認為，原油價格還會繼續上漲；要等到中國和印度將成品油價格放開，原油漲價才會停止。這輪泡沫破裂則需等美聯儲將利率提高到通脹率以上或接近通脹率，這很可能是在二○一○年年中。
二○○二年以前，原油價格一直在每桶二○美元附近波動。二○○三年，強勁的全球經濟推動了原油價格上漲。起初，原油價格上漲的節奏與普通經濟周期毫無差異，直到二○○四年下半年，原油價格上漲速度明顯快於往常。二○○七年上半年，美國樓市低迷加劇了原油需求減少的預期，原油泡沫處於破裂邊緣。之後，為了挽救金融體系，美聯儲大幅降息，刺激金融資本流向原油市場。我可以肯定地說，二○○七年夏季伊始的原油價格快速上漲是貨幣現象。
認為油價無泡沫的人，其最重要的論據是原油存貨並沒有增加。存貨增加是泡沫發生時的常見現象，但並非必要條件。在科技股泡沫期間，許多公司會斥鉅資提高電腦設備，這是一種存貨；在美國樓市泡沫期間，許多家庭購買第二套住房但不常住，這也可以看做是存貨。但是，一九九七年香港樓市泡沫和目前的原油泡沫卻沒有上述過度建設或者大量空置的情況。在這兩次泡沫中，都有某種約束阻礙了供給對價格上漲做出反應。對這種供給受到約束的泡沫而言，其標誌是收益率下降，以及資產升值在總回報所占的比重提高。
通常情況下，價格上漲會增加供給、減少需求，於是存貨就成為泡沫持續的必要條件。但是，目前的原油供需變化非比尋常。
石油供需圖景
據國際能源機構(IEA)統計，超過八○％的需求增長來自中東地區和亞太地區。中東地區的原油出口占全球總量一半以上。高油價大幅提高了它的出口收入，而收入增加又刺激了國內對原油的額外需求。推動需求的收入效應，大於壓低需求的價格效應。這種不同尋常的需求變化，使得中東地區原油消費與原油價格呈正相關關係。此外，原油出口國有能力將國內成品油價格維持在較低水平上，因為它們無需付出高額成本。高收入和低成本合在一起，對刺激需求有極大的正面作用。上述分析同樣適用於其他原油出口國。大約一半的原油需求可以用原油出口國的這種供需變化來解釋。
在中國、印度這樣的新興市場國家，價格管制或者補貼是維持原油需求的重要因素。能源在發展中國家的產品和生活成本中的比重都要高於發展國家。多數發展中國家很難在不引起政治麻煩的前提下，將上漲的原油價格傳遞給消費者。傾向於補貼政策的政府總相信這種政策是暫時的，希望原油價格會回落。但事與願違，由於原油價格持續上漲，取消補貼的後果越來越嚴重，使得這些政府不願意停止補貼。無意中，它們在維持高油價中扮演了重要角色，但同時它們又很害怕高油價。正如原油出口國的原油需求依賴于高價格，進口原油的發展中國家的需求彈性取決於政府補貼政策。此外，原油補貼使得發展中國家的出口商品價格維持在較低水平，這其實是對西方消費者的補貼，使得他們有能力應對本土的高油價。
經合組織(OECD)國家對原油的需求已連續三年出現下滑。國際能源機構預測，OECD國家的原油需求將減少○．三％，即每日二○萬桶，這主要是因為美國需求下滑。OECD國家的需求應該比發展中國家的需求更有彈性。原油在這些國家特別是美國的用途，是為了生產汽油，因此原油需求更取決於生活方式。生活方式不會突然改變，消費者會先採取觀望態度，希望價格能夠下跌。當他們放棄這種預期時，人們將開始調整生活方式。現在，美國消費者似乎已經開始改變。購買新車時，美國人開始青睞小型且節能的車。近期的汽車購買資料顯示，大型車的銷售，特別是運動型多功能車(SUV)的銷售，在大幅下降。有諷刺意味的是，這種車在中國的銷售日益火爆，許多美國汽車經營商正考慮將存貨運往中國的可能性。
歐洲和日本消耗原油是美國人均水平的一半，壓縮原油需求的空間相對較小。出乎意料的是，由於關閉了一些核電站，日本原油需求大幅增加。四月，它的原油進口上升了十％，增至四三○萬桶。同月，它的液態天然氣進口增加二○．八％，增至五七二萬噸。這兩項增幅暫時地超過了中國。日本的核電站問題，可能是支撐當下原油價格上揚的重要原因。很難判斷日本要多久才能修好它的核電站。一旦修好，加之日本原本就是能源使用效率最高的國家，那將成為原油價格下跌的催化劑。
歐洲原油需求似乎不景氣，但也沒有下滑。歐洲汽油稅較高，消費者習慣于高油價，其汽油價格幾乎是中國的三倍。加上歐洲人開的已經是節能車，很難進一步節油。作為歐洲的傳統，每逢這種時期，消費者會舉行抗議遊行，反對高油價，目的是給政府施壓，爭取減少汽油稅。如果歐洲國家的政府屈從於壓力，那麼將剪斷市場價格和消費者價格之間的鏈條，進一步維持高油價。
總之，在需求方面，我們看到的是一幅關於價格上漲對需求影響的複雜圖景。在原油價格激增之下，美國是惟一對需求反應正常的主要經濟體。日本的核電站問題，使其原油需求變得更加複雜。歐洲可能減少汽油稅，從而進一步維持高油價。最重要的是，發展中國家的補貼政策是需求持續增加的最重要因素。
過去五年，新興市場油價平均為每桶五○美元。同期美元貶值了三○％，排除美元貶值因素後，新興市場的油價平均僅為每桶三五美元。因此，油價激增帶來的大部分衝擊，都沒有影響到新興市場的消費者。除非新興市場國家取消補貼，否則原油需求就將保持活躍。
供給方面的情況比較簡單。油井依舊開足馬力生產。當新的油田開始開採，原油供給就會增加。但由於開發新油田需要幾年時間，原油供給在短期內是相對固定的。惟一的例外是沙烏地阿拉伯，它仍有每天二○○萬桶的閒置產能。沙烏地就像是石油市場的中央銀行。它的閒置產能被假設是價格穩定器。當原油價格處於低位，它就減少產量，反之亦然。截至目前，沙烏地抵制住了美國對它施加的提高產量的壓力，他們認為是金融投機而非供給短缺造成了價格上漲。
當然，高油價增加了沙烏地的收入，對沙烏地來講是件好事。沙烏地的惟一顧慮是高油價引發替代能源的開發，在長期會減少石油需求。這種擔心正是沙烏地在二○世紀九○年代試圖將價格保持在每桶二五美元的原因。
當前的高油價可能會觸發沙烏地的戰略轉型，即為應對未來需求減少而在眼下盡可能多掙錢。鉅額外匯儲備將有助於它度過未來持續的低價格時期。屆時，沙烏地可能將通過現金儲備管理，而不是通過穩定石油價格來穩定經濟。
美國的確有能力迫使沙烏地增加產量。它可以做出威脅，以保護沙烏地皇室名義派兵。這樣的攤牌可能會很嚴重地損害皇室的威望，甚至觸發革命。沙烏地潛在的政治騷亂會使油價在目前水平上漲二倍到三倍。因此，美國政府可能不會對沙烏地採用這種高壓戰略，供給在短期內也不會有大的變化。
泡沫破裂兩階段
在需求活躍和供給固定的條件下，金融投機可以非常有效地推動價格上漲。投機資本一波接一波地推高價格。每次油價上跳十美元左右時，市場暫時平靜，投機者觀察政治反應。政治家氣憤的辭令和消費者的抱怨，確實在每輪價格暴漲之後如期而至。但只要言論沒有付諸行動，投機資本就又一次推動價格上漲。這種﹁老鷹捉小雞﹂的遊戲在過去三年裏反復出現。
許多投資商品期貨的共同基金成立了。作為需求方，這些年共同基金在推動油價上漲方面起到了比對沖基金更重要的作用。次貸危機引發了信貸和股票市場暴跌，通脹使得債券市場變為熊市。隨著資金從這些市場撤出，它需要尋找一個落腳點。弱勢美元、通貨膨脹加上需求彈性和供給約束，使得石油市場成為理想的吸納資金的場所。
在美國國會的壓力下，美國商品期貨交易委員會(CFTC)正在調查有多少金融資本導致了原油價格的上漲。有關原油市場上金融資本總量的資料並不理想，下面引用的資料可能很不正確--投資商品期貨的基金從二○○三年的一三○億美元增加到現在的二五○○億美元，一些人則認為在商品市場的投機資本總量高達二兆美元。雖然很難準確估計投機資本額，但我們可以很有信心地說，它是過去三年裏推動商品價格上漲的一個主要因素，並且很可能是最重要的因素。美國因為不能強迫沙烏地增加產量，正在對投機資本進行調查。但調查的過程會拖很久，等到得出結論，這場泡沫可能早就破裂了。
我預計，這場石油泡沫的破裂將分為兩個階段。 第一階段，新興市場取消補貼，這會讓油價見頂。許多國家，例如印度尼西亞和馬來西亞，正在減少補貼，因為他們無法繼續承受財政負擔。最近，印度尼西亞將汽油價格提高了三三％，至六四美分。這仍然只是國際市場價格的一半。不難看出，新興市場油價離國際油價到底有多遠。
這場遊戲最大玩家是中國和印度。印度的煉油商每周損失十億美元，大約相當於GDP的五％。這種負擔對印度來說是不可能持續下去的，它必須取消補貼。實際上，印度可能很快面臨一場危機--如果它取消補貼，通脹可能失去控制；如果繼續補貼，政府財政將無以為繼。假如印度陷入危機，金融市場信心將受到打擊，並引發石油價格下跌。
更重要的是，中國必須取消補貼，讓市場調節需求。中國的經濟總量是印度的三倍，且財政狀況保持良好，有實力維持補貼。但是，短缺可能迫使政府改變政策。汽油和柴油供應在一些欠發達地區變得越來越難，並且短缺可能擴散到主要城市。另外，今年夏天還可能出現近年來最糟糕的電力緊缺。造成這些短缺的主要原因，就是價格管制。這將對中國政府構成壓力，使其逐漸放開價格。
第二階段，等到美聯儲開始升息，直到利率高於通脹率時，石油價格將大幅下降，即泡沫破裂。美國樓市泡沫直到美聯儲將利率提高到五％才開始破裂。眼下的石油泡沫可能也要經歷同樣的過程。但近期的美聯銀行(Wachovia Corp.)事件及華爾街主要金融公司債務評級被調低，提醒我們金融體系仍不穩定。要到二○○九年年中，美聯儲才會考慮提高利率，利率超過通脹率則要等到二○一○年年中。高油價還會伴隨我們很長一段時間。
第 1469 期 2008.06.13 出刊
油價泡沫破裂將有兩階段
作者：謝國忠
原油價格還會繼續上漲，但油價停止上漲要等到新興市場國家放開價格；油價下跌則需等美聯儲將利率提高到通脹率以上，而這很可能是在二○一○年中。
近日，油價在劇烈波動。美國西德克薩斯中質原油即期合約(WTI)五月底漲到每桶一三五美元，但之後一周迅速跌回每桶一二六美元。價格的劇烈波動增加了對期權的需求，特別是執行價與WTI現價差距較大的期權。看漲陣營認為，價格會被推高到每桶二○○美元。看跌的人則認為，價格已經漲到峰頂，需求將減少，並帶動價格下跌至每桶八○美元。
我認為，原油價格還會繼續上漲；要等到中國和印度將成品油價格放開，原油漲價才會停止。這輪泡沫破裂則需等美聯儲將利率提高到通脹率以上或接近通脹率，這很可能是在二○一○年年中。
二○○二年以前，原油價格一直在每桶二○美元附近波動。二○○三年，強勁的全球經濟推動了原油價格上漲。起初，原油價格上漲的節奏與普通經濟周期毫無差異，直到二○○四年下半年，原油價格上漲速度明顯快於往常。二○○七年上半年，美國樓市低迷加劇了原油需求減少的預期，原油泡沫處於破裂邊緣。之後，為了挽救金融體系，美聯儲大幅降息，刺激金融資本流向原油市場。我可以肯定地說，二○○七年夏季伊始的原油價格快速上漲是貨幣現象。
認為油價無泡沫的人，其最重要的論據是原油存貨並沒有增加。存貨增加是泡沫發生時的常見現象，但並非必要條件。在科技股泡沫期間，許多公司會斥鉅資提高電腦設備，這是一種存貨；在美國樓市泡沫期間，許多家庭購買第二套住房但不常住，這也可以看做是存貨。但是，一九九七年香港樓市泡沫和目前的原油泡沫卻沒有上述過度建設或者大量空置的情況。在這兩次泡沫中，都有某種約束阻礙了供給對價格上漲做出反應。對這種供給受到約束的泡沫而言，其標誌是收益率下降，以及資產升值在總回報所占的比重提高。
通常情況下，價格上漲會增加供給、減少需求，於是存貨就成為泡沫持續的必要條件。但是，目前的原油供需變化非比尋常。
石油供需圖景
據國際能源機構(IEA)統計，超過八○％的需求增長來自中東地區和亞太地區。中東地區的原油出口占全球總量一半以上。高油價大幅提高了它的出口收入，而收入增加又刺激了國內對原油的額外需求。推動需求的收入效應，大於壓低需求的價格效應。這種不同尋常的需求變化，使得中東地區原油消費與原油價格呈正相關關係。此外，原油出口國有能力將國內成品油價格維持在較低水平上，因為它們無需付出高額成本。高收入和低成本合在一起，對刺激需求有極大的正面作用。上述分析同樣適用於其他原油出口國。大約一半的原油需求可以用原油出口國的這種供需變化來解釋。
在中國、印度這樣的新興市場國家，價格管制或者補貼是維持原油需求的重要因素。能源在發展中國家的產品和生活成本中的比重都要高於發展國家。多數發展中國家很難在不引起政治麻煩的前提下，將上漲的原油價格傳遞給消費者。傾向於補貼政策的政府總相信這種政策是暫時的，希望原油價格會回落。但事與願違，由於原油價格持續上漲，取消補貼的後果越來越嚴重，使得這些政府不願意停止補貼。無意中，它們在維持高油價中扮演了重要角色，但同時它們又很害怕高油價。正如原油出口國的原油需求依賴于高價格，進口原油的發展中國家的需求彈性取決於政府補貼政策。此外，原油補貼使得發展中國家的出口商品價格維持在較低水平，這其實是對西方消費者的補貼，使得他們有能力應對本土的高油價。
經合組織(OECD)國家對原油的需求已連續三年出現下滑。國際能源機構預測，OECD國家的原油需求將減少○．三％，即每日二○萬桶，這主要是因為美國需求下滑。OECD國家的需求應該比發展中國家的需求更有彈性。原油在這些國家特別是美國的用途，是為了生產汽油，因此原油需求更取決於生活方式。生活方式不會突然改變，消費者會先採取觀望態度，希望價格能夠下跌。當他們放棄這種預期時，人們將開始調整生活方式。現在，美國消費者似乎已經開始改變。購買新車時，美國人開始青睞小型且節能的車。近期的汽車購買資料顯示，大型車的銷售，特別是運動型多功能車(SUV)的銷售，在大幅下降。有諷刺意味的是，這種車在中國的銷售日益火爆，許多美國汽車經營商正考慮將存貨運往中國的可能性。
歐洲和日本消耗原油是美國人均水平的一半，壓縮原油需求的空間相對較小。出乎意料的是，由於關閉了一些核電站，日本原油需求大幅增加。四月，它的原油進口上升了十％，增至四三○萬桶。同月，它的液態天然氣進口增加二○．八％，增至五七二萬噸。這兩項增幅暫時地超過了中國。日本的核電站問題，可能是支撐當下原油價格上揚的重要原因。很難判斷日本要多久才能修好它的核電站。一旦修好，加之日本原本就是能源使用效率最高的國家，那將成為原油價格下跌的催化劑。
歐洲原油需求似乎不景氣，但也沒有下滑。歐洲汽油稅較高，消費者習慣于高油價，其汽油價格幾乎是中國的三倍。加上歐洲人開的已經是節能車，很難進一步節油。作為歐洲的傳統，每逢這種時期，消費者會舉行抗議遊行，反對高油價，目的是給政府施壓，爭取減少汽油稅。如果歐洲國家的政府屈從於壓力，那麼將剪斷市場價格和消費者價格之間的鏈條，進一步維持高油價。
總之，在需求方面，我們看到的是一幅關於價格上漲對需求影響的複雜圖景。在原油價格激增之下，美國是惟一對需求反應正常的主要經濟體。日本的核電站問題，使其原油需求變得更加複雜。歐洲可能減少汽油稅，從而進一步維持高油價。最重要的是，發展中國家的補貼政策是需求持續增加的最重要因素。
過去五年，新興市場油價平均為每桶五○美元。同期美元貶值了三○％，排除美元貶值因素後，新興市場的油價平均僅為每桶三五美元。因此，油價激增帶來的大部分衝擊，都沒有影響到新興市場的消費者。除非新興市場國家取消補貼，否則原油需求就將保持活躍。
供給方面的情況比較簡單。油井依舊開足馬力生產。當新的油田開始開採，原油供給就會增加。但由於開發新油田需要幾年時間，原油供給在短期內是相對固定的。惟一的例外是沙烏地阿拉伯，它仍有每天二○○萬桶的閒置產能。沙烏地就像是石油市場的中央銀行。它的閒置產能被假設是價格穩定器。當原油價格處於低位，它就減少產量，反之亦然。截至目前，沙烏地抵制住了美國對它施加的提高產量的壓力，他們認為是金融投機而非供給短缺造成了價格上漲。
當然，高油價增加了沙烏地的收入，對沙烏地來講是件好事。沙烏地的惟一顧慮是高油價引發替代能源的開發，在長期會減少石油需求。這種擔心正是沙烏地在二○世紀九○年代試圖將價格保持在每桶二五美元的原因。
當前的高油價可能會觸發沙烏地的戰略轉型，即為應對未來需求減少而在眼下盡可能多掙錢。鉅額外匯儲備將有助於它度過未來持續的低價格時期。屆時，沙烏地可能將通過現金儲備管理，而不是通過穩定石油價格來穩定經濟。
美國的確有能力迫使沙烏地增加產量。它可以做出威脅，以保護沙烏地皇室名義派兵。這樣的攤牌可能會很嚴重地損害皇室的威望，甚至觸發革命。沙烏地潛在的政治騷亂會使油價在目前水平上漲二倍到三倍。因此，美國政府可能不會對沙烏地採用這種高壓戰略，供給在短期內也不會有大的變化。
泡沫破裂兩階段
在需求活躍和供給固定的條件下，金融投機可以非常有效地推動價格上漲。投機資本一波接一波地推高價格。每次油價上跳十美元左右時，市場暫時平靜，投機者觀察政治反應。政治家氣憤的辭令和消費者的抱怨，確實在每輪價格暴漲之後如期而至。但只要言論沒有付諸行動，投機資本就又一次推動價格上漲。這種﹁老鷹捉小雞﹂的遊戲在過去三年裏反復出現。
許多投資商品期貨的共同基金成立了。作為需求方，這些年共同基金在推動油價上漲方面起到了比對沖基金更重要的作用。次貸危機引發了信貸和股票市場暴跌，通脹使得債券市場變為熊市。隨著資金從這些市場撤出，它需要尋找一個落腳點。弱勢美元、通貨膨脹加上需求彈性和供給約束，使得石油市場成為理想的吸納資金的場所。
在美國國會的壓力下，美國商品期貨交易委員會(CFTC)正在調查有多少金融資本導致了原油價格的上漲。有關原油市場上金融資本總量的資料並不理想，下面引用的資料可能很不正確--投資商品期貨的基金從二○○三年的一三○億美元增加到現在的二五○○億美元，一些人則認為在商品市場的投機資本總量高達二兆美元。雖然很難準確估計投機資本額，但我們可以很有信心地說，它是過去三年裏推動商品價格上漲的一個主要因素，並且很可能是最重要的因素。美國因為不能強迫沙烏地增加產量，正在對投機資本進行調查。但調查的過程會拖很久，等到得出結論，這場泡沫可能早就破裂了。
我預計，這場石油泡沫的破裂將分為兩個階段。 第一階段，新興市場取消補貼，這會讓油價見頂。許多國家，例如印度尼西亞和馬來西亞，正在減少補貼，因為他們無法繼續承受財政負擔。最近，印度尼西亞將汽油價格提高了三三％，至六四美分。這仍然只是國際市場價格的一半。不難看出，新興市場油價離國際油價到底有多遠。
這場遊戲最大玩家是中國和印度。印度的煉油商每周損失十億美元，大約相當於GDP的五％。這種負擔對印度來說是不可能持續下去的，它必須取消補貼。實際上，印度可能很快面臨一場危機--如果它取消補貼，通脹可能失去控制；如果繼續補貼，政府財政將無以為繼。假如印度陷入危機，金融市場信心將受到打擊，並引發石油價格下跌。
更重要的是，中國必須取消補貼，讓市場調節需求。中國的經濟總量是印度的三倍，且財政狀況保持良好，有實力維持補貼。但是，短缺可能迫使政府改變政策。汽油和柴油供應在一些欠發達地區變得越來越難，並且短缺可能擴散到主要城市。另外，今年夏天還可能出現近年來最糟糕的電力緊缺。造成這些短缺的主要原因，就是價格管制。這將對中國政府構成壓力，使其逐漸放開價格。
第二階段，等到美聯儲開始升息，直到利率高於通脹率時，石油價格將大幅下降，即泡沫破裂。美國樓市泡沫直到美聯儲將利率提高到五％才開始破裂。眼下的石油泡沫可能也要經歷同樣的過程。但近期的美聯銀行(Wachovia Corp.)事件及華爾街主要金融公司債務評級被調低，提醒我們金融體系仍不穩定。要到二○○九年年中，美聯儲才會考慮提高利率，利率超過通脹率則要等到二○一○年年中。高油價還會伴隨我們很長一段時間。
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