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先探投資週刊
第 1461 期 2008.04.18 出刊
控制通脹，應提高利率，不應管制價格
作者：文／謝國忠、玫瑰石顧問公司董事
各國將限制食品出口的消息推動，作為國際大米交易中基準價格的泰國大米價格，在三月卅一日上漲三○％至七九○美元／噸。自二○○七年底以來，泰國大米價格已經翻番，相比於二○○三年的水平也增長了近三倍。
當前食物的價格趨勢與油價在五○美元／桶時的情況類似，後者在這一時點吸引了大量投機資本進入。投資基金密切關注農產品期貨的情況已經人盡皆知，而投機資本可能很快就會控制食品價格，並推動其在當前水平上再次翻番。
勞動力重新定價
現在，中國的勞動力市場可能已經進入了一個重新定價的階段。在一九九五年～二○○五年，儘管中國經濟以每年八％的速度增長，但非熟練工人的工資水平幾乎沒有任何變化。過剩的供給使勞動力市場呈現買方市場特徵，工人們彼此間競爭，使他們的工資僅達到可接受的最低水平。因此，他們並沒有分享到經濟增長帶來的好處。
但低工資吸引了全球產品生產遷往中國，並進一步引發中國服務業的強勁增長。與此同時，中國政府也忙於進行大規模的基礎設施建設，以消化剩餘勞動力。這些因素使得勞動力需求迅速擴張，某種程度而言，勞動力市場的轉捩點已經來臨。這個市場似乎已不再是一個買方市場。工資，尤其是年輕工人的工資，首次處於巨大的提高壓力之下。
其原因有二。第一，生活成本出現了大幅提高。在非熟練工人或其家庭的消費籃子中，食品佔有很大一個比例。而食品價格的大幅上揚降低了這些工人的實際工資水平。第二，在當前的工資水平下，對年輕勞動力的需求超過了供給。二○○八年珠江三角洲地區的勞動力短缺進一步惡化，反映出這些地區的工廠，並沒有支付市場可接受的工資水平。
二○○八年～二○一○年，中國非熟練工人的工資水平可能將提高五○％。由於勞動生產率每年以八％的速度增長，而全要素生產率以四％的速度增長，即便資本收入占ＧＤＰ的比例大幅下滑，勞動力重新定價的潛在要求，也不能完全被生產率的增長所消化，這必將會引發顯著的通貨膨脹。
通貨膨脹是一個緩慢移動的變數，當通脹被察覺時，再想抑制它可能已經為時過晚。中國政府宣佈二○○八年的通脹目標為四．八％，目的在於控制通脹預期。這個意圖雖好，可政府應該注意可能喪失控制通脹的政府信譽。如果公眾意識到政府打擊通脹僅停留在語言上，而沒有實際行動，他們可能會採取行動自我保護。在過去的數次高通脹中，中國民眾傾向於搶購大量重要食品以應付紙幣貶值。這樣的行為將進一步惡化通脹壓力，並引發通脹的惡性螺旋式上升。
現在，要想抑制通脹可能已經為時太晚。實際上本來就不應該阻止勞動力市場重新定價。中國工人提出分享經濟增長成果的主張，對社會穩定而言是件好事，這也將迫使企業提高勞動力的使用效率。當你步入一個高檔酒店，服務員會排成一排迎接你。這種門面裝飾純屬濫用勞力，卻也反映了低廉的勞動成本。在西方國家，一名服務員的日收入相當於每位顧客每餐消費的二倍至四倍，而在中國高檔酒店的商務餐中，服務員的日收入僅為每位顧客每餐消費的○．三倍至○．五倍。
另一方面，許多工人在四○歲甚至三○歲就已經﹁退休﹂了。當你走在諸如重慶或成都等城市的街頭，你會看見大量此類﹁退休人員﹂在街頭巷尾打麻將。當年輕勞動力非常豐富時，企業更傾向於雇用他們，因為他們更易於培訓，能快速適應環境。但事實上，只要多一點培訓，就可以使得那些中年工人也參加生產。
對中國勞動力市場的重新定價，並不意味著中國的工人工資將不再便宜。它仍舊便宜，僅僅是不再像過去那樣便宜。它也並不意味著中國勞動力將出現絕對短缺。隨著年輕工人工資水平的提高，企業將更為有效地提高工人的使用率，並發現培訓中年勞動力更為有利可圖。中國經濟增長對資源的使用非常浪費，尤其是對勞動力的使用而言，更為糟糕。未來幾年勞動力市場的重新定價，將迫使經濟變得更有效率。當勞動效率提高時，勞動力成本的提高不會令中國喪失太多的競爭優勢。
投機推升食品價格
中國政府無法控制上升的勞動力成本，也無法控制不斷攀升的食品價格。數十年來，全球農業都是一個不盈利的部門。發達國家政府對農民提供了大量補貼以維持正常生產。由油價上漲引發的生物燃料的創新，是推動農產品價格上揚的催化劑。
美國政府提供了大量津貼，從玉米中提取乙醇作為汽油的替代品。這構成了油價和農產品價格間的關聯。隨著油價持續上揚對投機資本的衝擊，後者直接轉投農產品，推升農產品價格。
過去三個月中，農產品價格的大幅飆升與投資基金大量購入農產品期貨密切相關。農產品市場目前所受到的矚目，與原油市場在突破五○美元\桶時受到的關注有相似之處，現在它吸引了大量的金融資本。隨著資本的流入和價格的上揚，期貨市場將變得更大，更富有流動性，並將吸引更多的資本流入。越來越多的分析師將提高農產品的價格目標，就像當年他們提高油價預期一樣。與原油相似，二○○八年的農產品可能會產生一個巨大的泡沫。
當一個市場出現積極的增長勢頭時，金融投機就會發生，並起到放大作用。例如，隨著全球經濟的強勁增長，市場對原油確實有一個強勁的需求。而控制了逾八○％原油儲備的各國政府，手中已經有了足夠多的金錢，實在是沒有太多動力來增加原油供給。金融資本看到了這一機會，便在低供給上大作文章，維持油價處於高位，儘管這時原油的需求可能已經減少。這樣，對油價泡沫的支援因素，便從強勁的需求轉移到了疲軟的供給之上。
正如上文提到的，原油和農產品的關聯推動了後者價格的不斷上揚。農產品的基本面在過去五年中不斷好轉，食品需求也在不斷增加。新興市場國家經歷了四年的強勁增長期，他們趨向於將更多的收入放在改善飲食上，即攝入更多的肉類和乳製品，這意味著對穀物有更多的需求。由於農產品基本面仍維持強勁，而投機資本缺乏其他可以選擇的投資渠道，資本仍將流入這個市場，並放大食品價格的漲勢。
能源和食品是二○○八年全球通脹的兩大推動因素，而美聯儲的貨幣政策是引發全球泡沫的根源。目前，美聯儲正在印製大把的鈔票來挽救美國的金融體系。擴張的貨幣政策引發美元貶值和通脹，從而使得大宗商品變得富有吸引力。諸如股票、信貸、債券等傳統金融工具目前均處於熊市，過剩流動性源源不斷地湧入商品市場。當美聯儲將政策的優先考慮點從金融穩定轉至價格穩定時，商品市場泡沫將會破裂。但二○○八年不會出現這一情景，甚至直到二○○九年，美聯儲可能都不會改變其政策方向。
政府如何維持穩定
現在看起來，中國政府在二○○八年甚至二○○九年都無法成功抑制通脹的大幅上升。但如果認為通脹在短期內無法抑制，而消極地作壁上觀，那將是大錯特錯。
通脹將從三個方面導致不穩定。首先，持續高通脹的預期將導致企業提高產品價格，工人要求提高工資，這一螺旋式的上漲時期比食品和勞工價格的必要調整期要更為長久。政府必須採取措施，使得企業和個人確信未來物價水平將下滑，而低通脹預期將緩和企業和工人的行為。
其次，通脹將使得存款人對其銀行存款的真實價值感到恐慌。中國家庭擁有十八兆元的銀行存款。目前的存款利率較通脹率低四個百分點，中國家庭銀行存款額的真實價值每天蒸發掉二○億元。對損失將進一步擴大的憂慮可能會刺激存款人從賬戶中提出存款，購買諸如食用油、大米、衛生紙等日用品。在中國的每一次高通脹中，搶購風潮都會發生。除非採取有效措施，否則這一情景將再次出現，並破壞經濟穩定。
第三，諸如養老金領取者、接受福利救助者以及學生等固定收入群體，在通脹中會受到嚴重影響。印度、也門、墨西哥、布基納法索和其他數個國家，在二○○七年已經或近乎發生食品騷亂，這是數十年全球農產品維持低價以來從未見到的情形。美國國會預算辦公室預計，截至二○○八年十月，將有二八○○萬民眾需要依賴聯邦政府的食品援助生活，高於二○○七年的二六五○萬人。這也是該專案自二○世紀六○年代實行以來需要援助人數最高的一次。
為了在物價飛漲時維持社會穩定，一國政府必須幫助那些領取固定收入的群體度過難關。如果中國不採取預防措施，將可能發生與印度等國類似的騷亂。中國必須將存款利率提升至通脹率水平之上，以保護公眾的銀行存款；對弱勢群體加大財政轉移力度；並避免價格控制。
許多人擔心，提高利率將吸引熱錢流入。這個憂慮合情合理，但可以從兩個方面著手解決。首先，中國可以也應該強化對資本賬戶的控制。儘管長期來看，中國將會實現資本賬戶的自由兌換，但目前更為迫切的是提高貨幣政策的獨立性。沒有獨立貨幣政策，通脹在中國將不可控制。
其次，為了避免熱錢流入，中國可以提高長期儲蓄利率水平。例如，可以在兩年或更長期的存款利率中加上通脹率，類似於通脹保值債券。﹁熱錢﹂缺乏進行長期投機的耐心，所以，提高長期儲蓄利率不會吸引更多的﹁熱錢﹂流入，卻能夠為存款人提供了一個安全屏障，他們可以不再擔心血汗錢被通脹吞噬。
中國也可以模仿美國發行通脹保護債券，這一金融工具的引進將改善中國金融體系的穩定性。例如，銀行可以利用這種債券的市場為儲戶提供保值儲蓄，從而令大多數家庭受益。
目前中國的財政狀況相當良好。上世紀九○年代財政收入僅占ＧＤＰ的十一％，而現在占到了二○％。進一步而言，來自電信和金融行業的國有企業利潤豐厚，如果有需要，它們可以為財政收入做出更多貢獻。中國政府有足夠的資金為那些在高通脹中處於弱勢地位的群體提供保護。目前已經採取的措施有提高退休人員的養老金和高校大學生的補貼，如果有必要，政府應出臺更多的新舉措。
在中國的政治文化中，政府總是傾向於以價格管制來打擊通脹。然而長期來看，它將對經濟產生嚴重破壞，甚至可能引發危機。價格控制將引發恐慌性搶購和囤積，因為商品的價格被低估了，理性的消費者將購買更多價格被低估的貨物，而這造成進一步的短缺。不斷蔓延的柴油短缺就是一個很好的例子。
當物價水平上升時，中國經濟增長也開始放緩。但這僅是從高位下調，即便下滑三○％，降至八％，仍是一個相當不錯的增長率。不過，當通脹出現兩位數的增長時，中國就會面臨麻煩，因此，打擊通脹而不是促進經濟增長，應該是政策優先考慮的物件。
通脹目前無法被制止，但政府必須竭力採取措施，以確保通脹在未來一段時間內逐步下滑，並且在此期間內維持社會穩定。提高利率是正確的辦法，管制價格則是錯誤的選擇。(本文轉載自四月十四日出版的總209期《財經》雜誌)
第 1461 期 2008.04.18 出刊
控制通脹，應提高利率，不應管制價格
作者：文／謝國忠、玫瑰石顧問公司董事
各國將限制食品出口的消息推動，作為國際大米交易中基準價格的泰國大米價格，在三月卅一日上漲三○％至七九○美元／噸。自二○○七年底以來，泰國大米價格已經翻番，相比於二○○三年的水平也增長了近三倍。
當前食物的價格趨勢與油價在五○美元／桶時的情況類似，後者在這一時點吸引了大量投機資本進入。投資基金密切關注農產品期貨的情況已經人盡皆知，而投機資本可能很快就會控制食品價格，並推動其在當前水平上再次翻番。
勞動力重新定價
現在，中國的勞動力市場可能已經進入了一個重新定價的階段。在一九九五年～二○○五年，儘管中國經濟以每年八％的速度增長，但非熟練工人的工資水平幾乎沒有任何變化。過剩的供給使勞動力市場呈現買方市場特徵，工人們彼此間競爭，使他們的工資僅達到可接受的最低水平。因此，他們並沒有分享到經濟增長帶來的好處。
但低工資吸引了全球產品生產遷往中國，並進一步引發中國服務業的強勁增長。與此同時，中國政府也忙於進行大規模的基礎設施建設，以消化剩餘勞動力。這些因素使得勞動力需求迅速擴張，某種程度而言，勞動力市場的轉捩點已經來臨。這個市場似乎已不再是一個買方市場。工資，尤其是年輕工人的工資，首次處於巨大的提高壓力之下。
其原因有二。第一，生活成本出現了大幅提高。在非熟練工人或其家庭的消費籃子中，食品佔有很大一個比例。而食品價格的大幅上揚降低了這些工人的實際工資水平。第二，在當前的工資水平下，對年輕勞動力的需求超過了供給。二○○八年珠江三角洲地區的勞動力短缺進一步惡化，反映出這些地區的工廠，並沒有支付市場可接受的工資水平。
二○○八年～二○一○年，中國非熟練工人的工資水平可能將提高五○％。由於勞動生產率每年以八％的速度增長，而全要素生產率以四％的速度增長，即便資本收入占ＧＤＰ的比例大幅下滑，勞動力重新定價的潛在要求，也不能完全被生產率的增長所消化，這必將會引發顯著的通貨膨脹。
通貨膨脹是一個緩慢移動的變數，當通脹被察覺時，再想抑制它可能已經為時過晚。中國政府宣佈二○○八年的通脹目標為四．八％，目的在於控制通脹預期。這個意圖雖好，可政府應該注意可能喪失控制通脹的政府信譽。如果公眾意識到政府打擊通脹僅停留在語言上，而沒有實際行動，他們可能會採取行動自我保護。在過去的數次高通脹中，中國民眾傾向於搶購大量重要食品以應付紙幣貶值。這樣的行為將進一步惡化通脹壓力，並引發通脹的惡性螺旋式上升。
現在，要想抑制通脹可能已經為時太晚。實際上本來就不應該阻止勞動力市場重新定價。中國工人提出分享經濟增長成果的主張，對社會穩定而言是件好事，這也將迫使企業提高勞動力的使用效率。當你步入一個高檔酒店，服務員會排成一排迎接你。這種門面裝飾純屬濫用勞力，卻也反映了低廉的勞動成本。在西方國家，一名服務員的日收入相當於每位顧客每餐消費的二倍至四倍，而在中國高檔酒店的商務餐中，服務員的日收入僅為每位顧客每餐消費的○．三倍至○．五倍。
另一方面，許多工人在四○歲甚至三○歲就已經﹁退休﹂了。當你走在諸如重慶或成都等城市的街頭，你會看見大量此類﹁退休人員﹂在街頭巷尾打麻將。當年輕勞動力非常豐富時，企業更傾向於雇用他們，因為他們更易於培訓，能快速適應環境。但事實上，只要多一點培訓，就可以使得那些中年工人也參加生產。
對中國勞動力市場的重新定價，並不意味著中國的工人工資將不再便宜。它仍舊便宜，僅僅是不再像過去那樣便宜。它也並不意味著中國勞動力將出現絕對短缺。隨著年輕工人工資水平的提高，企業將更為有效地提高工人的使用率，並發現培訓中年勞動力更為有利可圖。中國經濟增長對資源的使用非常浪費，尤其是對勞動力的使用而言，更為糟糕。未來幾年勞動力市場的重新定價，將迫使經濟變得更有效率。當勞動效率提高時，勞動力成本的提高不會令中國喪失太多的競爭優勢。
投機推升食品價格
中國政府無法控制上升的勞動力成本，也無法控制不斷攀升的食品價格。數十年來，全球農業都是一個不盈利的部門。發達國家政府對農民提供了大量補貼以維持正常生產。由油價上漲引發的生物燃料的創新，是推動農產品價格上揚的催化劑。
美國政府提供了大量津貼，從玉米中提取乙醇作為汽油的替代品。這構成了油價和農產品價格間的關聯。隨著油價持續上揚對投機資本的衝擊，後者直接轉投農產品，推升農產品價格。
過去三個月中，農產品價格的大幅飆升與投資基金大量購入農產品期貨密切相關。農產品市場目前所受到的矚目，與原油市場在突破五○美元\桶時受到的關注有相似之處，現在它吸引了大量的金融資本。隨著資本的流入和價格的上揚，期貨市場將變得更大，更富有流動性，並將吸引更多的資本流入。越來越多的分析師將提高農產品的價格目標，就像當年他們提高油價預期一樣。與原油相似，二○○八年的農產品可能會產生一個巨大的泡沫。
當一個市場出現積極的增長勢頭時，金融投機就會發生，並起到放大作用。例如，隨著全球經濟的強勁增長，市場對原油確實有一個強勁的需求。而控制了逾八○％原油儲備的各國政府，手中已經有了足夠多的金錢，實在是沒有太多動力來增加原油供給。金融資本看到了這一機會，便在低供給上大作文章，維持油價處於高位，儘管這時原油的需求可能已經減少。這樣，對油價泡沫的支援因素，便從強勁的需求轉移到了疲軟的供給之上。
正如上文提到的，原油和農產品的關聯推動了後者價格的不斷上揚。農產品的基本面在過去五年中不斷好轉，食品需求也在不斷增加。新興市場國家經歷了四年的強勁增長期，他們趨向於將更多的收入放在改善飲食上，即攝入更多的肉類和乳製品，這意味著對穀物有更多的需求。由於農產品基本面仍維持強勁，而投機資本缺乏其他可以選擇的投資渠道，資本仍將流入這個市場，並放大食品價格的漲勢。
能源和食品是二○○八年全球通脹的兩大推動因素，而美聯儲的貨幣政策是引發全球泡沫的根源。目前，美聯儲正在印製大把的鈔票來挽救美國的金融體系。擴張的貨幣政策引發美元貶值和通脹，從而使得大宗商品變得富有吸引力。諸如股票、信貸、債券等傳統金融工具目前均處於熊市，過剩流動性源源不斷地湧入商品市場。當美聯儲將政策的優先考慮點從金融穩定轉至價格穩定時，商品市場泡沫將會破裂。但二○○八年不會出現這一情景，甚至直到二○○九年，美聯儲可能都不會改變其政策方向。
政府如何維持穩定
現在看起來，中國政府在二○○八年甚至二○○九年都無法成功抑制通脹的大幅上升。但如果認為通脹在短期內無法抑制，而消極地作壁上觀，那將是大錯特錯。
通脹將從三個方面導致不穩定。首先，持續高通脹的預期將導致企業提高產品價格，工人要求提高工資，這一螺旋式的上漲時期比食品和勞工價格的必要調整期要更為長久。政府必須採取措施，使得企業和個人確信未來物價水平將下滑，而低通脹預期將緩和企業和工人的行為。
其次，通脹將使得存款人對其銀行存款的真實價值感到恐慌。中國家庭擁有十八兆元的銀行存款。目前的存款利率較通脹率低四個百分點，中國家庭銀行存款額的真實價值每天蒸發掉二○億元。對損失將進一步擴大的憂慮可能會刺激存款人從賬戶中提出存款，購買諸如食用油、大米、衛生紙等日用品。在中國的每一次高通脹中，搶購風潮都會發生。除非採取有效措施，否則這一情景將再次出現，並破壞經濟穩定。
第三，諸如養老金領取者、接受福利救助者以及學生等固定收入群體，在通脹中會受到嚴重影響。印度、也門、墨西哥、布基納法索和其他數個國家，在二○○七年已經或近乎發生食品騷亂，這是數十年全球農產品維持低價以來從未見到的情形。美國國會預算辦公室預計，截至二○○八年十月，將有二八○○萬民眾需要依賴聯邦政府的食品援助生活，高於二○○七年的二六五○萬人。這也是該專案自二○世紀六○年代實行以來需要援助人數最高的一次。
為了在物價飛漲時維持社會穩定，一國政府必須幫助那些領取固定收入的群體度過難關。如果中國不採取預防措施，將可能發生與印度等國類似的騷亂。中國必須將存款利率提升至通脹率水平之上，以保護公眾的銀行存款；對弱勢群體加大財政轉移力度；並避免價格控制。
許多人擔心，提高利率將吸引熱錢流入。這個憂慮合情合理，但可以從兩個方面著手解決。首先，中國可以也應該強化對資本賬戶的控制。儘管長期來看，中國將會實現資本賬戶的自由兌換，但目前更為迫切的是提高貨幣政策的獨立性。沒有獨立貨幣政策，通脹在中國將不可控制。
其次，為了避免熱錢流入，中國可以提高長期儲蓄利率水平。例如，可以在兩年或更長期的存款利率中加上通脹率，類似於通脹保值債券。﹁熱錢﹂缺乏進行長期投機的耐心，所以，提高長期儲蓄利率不會吸引更多的﹁熱錢﹂流入，卻能夠為存款人提供了一個安全屏障，他們可以不再擔心血汗錢被通脹吞噬。
中國也可以模仿美國發行通脹保護債券，這一金融工具的引進將改善中國金融體系的穩定性。例如，銀行可以利用這種債券的市場為儲戶提供保值儲蓄，從而令大多數家庭受益。
目前中國的財政狀況相當良好。上世紀九○年代財政收入僅占ＧＤＰ的十一％，而現在占到了二○％。進一步而言，來自電信和金融行業的國有企業利潤豐厚，如果有需要，它們可以為財政收入做出更多貢獻。中國政府有足夠的資金為那些在高通脹中處於弱勢地位的群體提供保護。目前已經採取的措施有提高退休人員的養老金和高校大學生的補貼，如果有必要，政府應出臺更多的新舉措。
在中國的政治文化中，政府總是傾向於以價格管制來打擊通脹。然而長期來看，它將對經濟產生嚴重破壞，甚至可能引發危機。價格控制將引發恐慌性搶購和囤積，因為商品的價格被低估了，理性的消費者將購買更多價格被低估的貨物，而這造成進一步的短缺。不斷蔓延的柴油短缺就是一個很好的例子。
當物價水平上升時，中國經濟增長也開始放緩。但這僅是從高位下調，即便下滑三○％，降至八％，仍是一個相當不錯的增長率。不過，當通脹出現兩位數的增長時，中國就會面臨麻煩，因此，打擊通脹而不是促進經濟增長，應該是政策優先考慮的物件。
通脹目前無法被制止，但政府必須竭力採取措施，以確保通脹在未來一段時間內逐步下滑，並且在此期間內維持社會穩定。提高利率是正確的辦法，管制價格則是錯誤的選擇。(本文轉載自四月十四日出版的總209期《財經》雜誌)
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